一、什么是债务置换？

　　债务置换不同于企业之间常见的债务股权置换。它是债券持有人作出决定卖出一个或多个目前所持有的债券，以交换其他被认为是相同或类似的市场价值的债券的一种规避风险的手段。

　　债务置换大约在同一时间购买和销售，有效迅速地使用旧债券换得一套新的债券。它也是政府为解决财政危机使用的一种延长国债到期支付时间的方法，通过发行新的债券来换回之前国家债券持有者手中的即将到期的老债券，一般来说，新债券期限更长，收益更高。债务置换又称为债券置换或者债权置换。

　　多种原因可导致投资者或债权人可能会同意进行债务置换。在一种债务到期时间之前置换极有可能出现偿还违约的债券是债务置换行为较为常见的动机之一。通常情况下，换得的债券低于预期的执行额度，甚至可能出现亏损出售。该债券的出售到导致原债券持有人所需缴纳的税务款项注销，并提供一定的对等或不对等额度以购买其他相似价值的债券，新债券一般附带较强力的信誉承诺。

　　绝大多数情况下，所换得的新债券无法达到之前较为相等的价值，所以不会对预计利润为保底而设立强制解除措施，该手段有助于保持投资组合稳定性和债卷的整体价值。新债券的销售会产生新的税收，作为保存债权人利益的最后手段，完成债务置换所得到的新债卷将附带更高的收益，并设立更长久的偿还时间以预计资产收购的结果。

　　债务置换是以“时间换空间”，创造性地解决当前困局的重要举措，未来顺利进行债务置换，要兼顾解决当前问题和促进中长期改革，特别要重视相关配套政策和制度的供给。在收入增速减缓、偿债压力较大的情况下，地方政府支出能力受到较大约束，制约了稳增长的能力。实施债务置换，对提高地方政府投资能力、更有效地稳增长将发挥更加直接的作用。

　　二、债务置换要注意的五个问题：

　　（一）债务置换，其实没什么值得大惊小怪的

　　财政部批复3万亿存量债务置换。在43号文的原文中，就强调过：“积极降低存量债务利息负担。对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”因此，债务置换只是43号文精神的传承，并没有出现增量信息。

　　债务置换主要考虑两方面原因：一是土地财政和财政收入双放缓，43号文剥离城投融资功能且新融资券种和新融资模式（PPP）尚不成熟，防范地方债务资金链断裂的系统性风险;二是拉长债务久期，降低地方债务融资成本，防范流动性风险：美国市政债久期在10-15年之间，中国地方政府债务久期多为3年左右，存量债务置换可缓释地方再融资压力。

　　（二）3万亿债务置换，够吗？

　　根据2013年6月审计署全国政府性债务审计结果，2015年政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府承担救助责任的债务到期规模约2.8万亿，3万亿债务置换勉强够。

　　但是，这未考虑：1）未被审计署纳入的平台债。根据信托业协会数据，2013年6月底，基础产业的信托融资余额约2.4 万亿，城投债余额约6.9万亿，但审计署口径仅为2.3万亿。

　　2）未考虑2013年下半年至今新增的短期限地方债务。3）未考虑2015年以后到期的地方政府债务。

　　可见，3万亿用于置换债务到期就已经很困难，更别谈稳增长（增量）。那么，3万亿未覆盖的存量债务的处理方式有哪些？

　　1）推广PPP模式。2）延长处理期限，比如3年，将符合条件的债务继续按原方式融资。3） 对部分项目自身运营收入不足以还本付息的债务，通过注入优质资产、加强经营管理、提高项目盈利能力，增强偿债能力解决。

　　（三）中国对地方政府债务进行10万亿QE可能性不大

　　中国对地方政府债务进行QE可能性不大，除非出现不可控的情形。未来处理存量债务的方式主要还是依赖1）资产证券化、2）地方资产管理公司购置不良资产、3）股权置换债权等方式，处理方式应该是温和和渐进的。理由有四：

　　①做法与中国领导人执政思路不一致：未来市场化改革的核心是为了逐步打破刚性兑付，不仅不会有中国版QE，未来甚至会开启有限违约模式。

　　② 法理不合：中国人民银行法29条规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。

　　③与当前货币政策基调不符：资金面偏紧，近期公开市场操作暗示，央行无论在“量”的工具还是“价”的工具使用上都比较谨慎。在强美元背景下，可能有人民币贬值压力的考量，货币政策应该不会突然跳向QE。

　　④道德风险问题：全面QE救助地方政府债务会产生严重的道德风险问题。43号文明确强调：“要硬化预算约束，防范道德风险，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。”大规模QE有违新一届政府资源配置市场化改革的方向。

　　（四）债务如何置换？

　　债务置换的方式主要有两种：

　　第一种是由银行购买，是地方政府和商业银行正常契约行为。比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对整体商业银行来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。

　　第二种是引入央行，央行通过抵押补充贷款PSL或再贷款给商业银行A（或政策性银行）去购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券，有点类似QE，并且可以绕过《中国人民银行法》29条的限制。对整体商业银行来说，表现为超储增多（央行资产规模扩大的部分），资产结构也发生改变，由高息短期贷款变为低息长期债券。

　　正如前文所述，具体方式应该是第一种为主，第二种为辅。当前经济不确定性较大，银行信用派生意愿弱，锁定中长期安全收益的同时降低风险溢价，也不失为一种理性选择。

　　（五）影响以及央行应对措施？

　　一方面，通过资产负债久期匹配，长期看，降低再融资和流动性风险，缓释债务滚动压力;另一方面，未来具有政府担保的高息城投债供给减少，理财产品缺乏高收益资产对接。二者均有利于无风险利率下行（广义无风险利率，包括银行理财）。

　　短期再融资冲击，央行会通过货币宽松应对，原因：

　　1）3万亿对应短期债券市场再融资压力加大，会加剧近期资金面紧张的局面，不利于实现低成本债务融资置换。

　　2）3万亿冲击资金面，必然会影响银行对其他市场化融资主体信用投放的能力，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏。

　　二者均对应央行应加大宽松力度，压低短端利率，通过提高配债需求消化供给，降准概率在上升。

　　抵押补充贷款（PSL，即Pledged Supplementary Lending），PSL作为一种新的储备政策工具，有两层含义:

　　首先量的层面，是基础货币投放的新渠道;

　　其次价的层面，通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。

　　PSL是再贷款的一种，是央行借贷给商业银行的一种贷款方式。它和再贷款不一样的地方在于，再贷款是无抵押的，商业银行可以直接从央行获得一定利率的贷款，而PSL是有抵押的。

　　PSL很大程度上是直接为商业银行提供基建、民生支出领域的低成本资金，同时可以降低这部分社会融资成本。

　　PSL的目标是借PSL的利率水平来引导中期政策利率，以实现央行在短期利率控制之外，对中长期利率水平的引导和掌控。自2013年底以来，央行在短期利率水平上通过SLF（常设借贷便利）已经构建了利率走廊机制。